회사채와 주식의 양면성을 가지고 있는 BW(신주인수권부 사채:Bond with warrant)와 CB(전환사채: Convertible Bond)가 기업의 경영권 다툼과 연계되어 많은 문제점을 보여 왔다.
발행당시를 기준으로 보면, 회사채의 형식으로 시작하기 때문에 단순히 기업의 자금조달을 위해 발행되는 것으로 인식될 수 있지만, 발행이후 사채권자가 신주인수권을 행사하거나 전환권을 행사할 경우 주식을 받을 수 있기 때문에, 결국 본질적으로는 주식과 관련한 기업경영권 문제를 건드리지 않을 수 없게 되어 있는 것이다.
과거에는 BW와 CB는 특수한 형태의 회사채로서 일반기업들이 이러한 채권을 발행하는 경우가 그리 흔하지 않았다. 유명 대기업중의 소수 기업만이 저금리의 자금조달이라는 BW와 CB의 장점을 활용하기 위하여 기업재무담당팀과 증권사의 인수공모부가 상호 긴밀히 협조하여 이들을 발행한 경우가 대부분이었다.
그러나, 최근의 기업공시내용을 보면 유가증권시장에 상장된 기업은 물론이고, 오히려 코스닥상장기업들이 BW와 CB를 발행하는 경향이 더 많은 것처럼 보인다. 그것도 국내증권시장이 아니라 해외증권시장에서 발행하는 경우도 많이 등장하고, 해외투자자가 국내 BW와 CB시장에 투자하는 사례도 매우 많다.
상법이나 증권거래법에서 마련한 제도가 실제 자본시장에서 100%활용되고 있는 것은 매우 좋은 현상이다. 그런데, BW와 CB를 관찰할 때는 항상 그 배경을 주의 깊게 살펴볼 필요가 있다.
지금은 파산하여 사라진 한화종합금융주식회사의 경영권분쟁시에 사모전환사채가 긴급하게 발행된 후 바로 주식으로 전환되어 경영권 방어에 활용된 적이 있었고, 최근에는 형사재판이 이루어지고 있는 (주)에버랜드의 삼성그룹 이건희회장 아들 이재용씨에 대한 변칙증여사건에서도 전환사채의 부당한 저가 발행여부가 문제가 되고 있는 것이다.
M&A와 관련된 업무에 종사하고 있는 지인을 통하여 개인적으로 알게 된 사례를 보면, 어느 기업이 자금이 부족하여 BW를 발행한 적이 있었다. 당시에는 기업의 재무구조가 별로 좋지 않았기 때문에 이 기업이 발행한 BW에 관심을 갖는 투자자가 없어서, 중소기업진흥공단을 중심으로 하는 콘서시엄이 중소기업지원 차원에서 BW를 인수하게 되었다.
위 기업은 BW발행을 통하여 조달된 자금을 유용하게 사용한 후 다행히 사채의 원금은 무난히 상환하였으나, 문제는 Warrant(신주인수권부증서)가 걸림돌이 되었다. 발행된 BW의 80%정도는 중소기업진흥공단 콘서시엄이 보유하고 있었는데, 중소기업진흥공단 콘서시엄이 사채원금을 다 상환 받고 나서 보유중인 Warrant를 제3자에게 공개매각하기로 함에 따라, 위 기업의 경영권에 비상이 걸린 것이었다.
물론, 위 기업이 BW를 발행할 때부터 이러한 경영권 위협을 충분히 예상할 수 있어야 했는데, BW 인수자가 일반 투자자가 아니라 중소기업지원을 목적으로 하는 중소기업진흥공단 콘서시엄이었기 때문에, 당시 경영권자는 위 콘서시엄이 Warrant를 다시 자신들에게 매각할 것이라는 기대를 하였던 것이 잘못이었다.
결국, 기존 경영권자는 공개입찰시장에서 발행 당시보다 몇배 비싼 가격을 지불하고 Warrant를 매입하여 경영권을 방어할 수 있었는데, 종합적으로 보면, BW를 발행한 법적 주체인 기업자체는 저렴한 자금조달을 통하여 이익을 보았고, 기존 대주주이던 경영권자만이 많은 비용을 지불하고 경영권을 방어하는 셈이 되었다.
경영권자가 아니라, 일반 투자자가 BW나 CB매입할 경우 주의해야 할 경우도 있다.
특히, CB의 경우 최근 발행기업이 우량기업이 아니라 코스닥시장의 부실기업인 경우 더 주의해야 한다. CB발행기업이 일반투자자를 보호하는 데는 관심이 없고, CB를 인수한 특정 사모투자자의 이익만을 보장하려고 하는 경우에 문제가 발생할 수 있기 때문이다.
최근에는 단기투자를 목적으로 하는 외국의 헤지펀드(Hege Fund)들이 코스닥기업들의 CB를 사모방식으로 인수하는 경우가 많은 데, 이들 헤지펀드들은 CB인수로 인한 위험을 헤지(상쇄)하기 위하여 CB발행기업과 주식의 임대차계약을 통해 주식을 임차한다. 이들은 임차한 주식을 즉시 시장에 매각한다. 시장에 주식 매물이 많이 등장하므로 주가는 더욱 하락할 것이다.
이러한 배경을 모르는 일반투자자는 주가 하락으로 인하여 피해를 보게 될 것이다.
반면에, 위 헤지펀드들은 주가하락으로 인한 위험은 전혀 없다. 왜냐하면 주가가 하락할 경우 CB를 주식으로 전환하면 전환된 주식을 시장에서 낮은 가격으로 매각할 수 밖에 없어 매매손실을 보게 되지만, 역으로 이전에 임차주식을 주식임차 당시에 이미 현시가보다 높은 가격에 시장에 매도한 바 있어 여기서는 매매이익이 발생하여, 종합적으로는 손실위험이 없게 되기 때문이다.
CB를 발행할 때는 발행기업이 특정의 사모투자자의 이익을 보장하기 위하여 암묵적인 계약을 할 경우가 많이 있으므로, 특히 주의해야 한다.
BW나 CB가 기업들에 유용한 자본조달 수단이 되는 것은 사실이지만, 위에서 보는 바와 같이 변칙적으로 사용될 가능성이 항상 존재하고, 이 경우 기존 경영권자와 적대적 투자자, 또는 기업과 일반 투자자간에 분쟁이 발생할 가능성도 상존하므로, 법조인들도 BW나 CB에 관심을 가질 필요가 있다.
