이용훈 감정평가사
국내 굴지의 한 철강회사가 M&A 광풍 속에 자행한 부실인수와 비자금 조성 의혹에 대한 수사 과정이 신문 지면의 상단을 장식하고 있다. 검은 뒷돈이 어떻게 흘러갔고 외압의 실체가 누구인지는 검찰 조사에서 밝혀질 것이다. 다만, 다 쓰러져 가는 회사를 거액에 인수했다는 사실에 명절 대목 공급량이 달리는 상황에 다 문드러진 사과로 채워진 박스를 일부러 극상품 가격 이상에 매입한 혈기와 뭐가 다른가 생각이 들었다. 어느 기업을 고가로 인수한다든지 그 반대로 헐값에 매각할 때 그 기준이 되는 것은 정상적인 ‘기업가치’이다. 도덕적인 비난 정도로 끝날 것이냐 아니면 배임죄에 의한 형사처벌로 귀결될 것이냐는 기준선 값이 얼마였느냐에 따라 달라진다.
다양한 목적으로 ‘기업가치’가 평가되고 있다. 기업 전체의 인수과정뿐만 아니라 지분 일부를 사고 팔 때도 전체 기업 가치는 재단된다. 지분가치는 전체 기업 가치에 대한 지분비율로 계산되기 때문이다. 지분 일부를 넘기고 투자를 받을 때 사전에 쌍방이 해당 기업가치가 어느 정도 된다고 합의에 도달했음을 짐작할 수 있다. FA를 선언하는 프로야구 선수 중 일부는 비단 돈 욕심 때문만은 아니고 시장에서 자기 몸값을 제대로 확인해 보고 싶다는 바람에서 시장에 나와봤다고 소신을 밝힌다. 마찬가지로 기업 총수 입장에서 ‘내 회사 얼마나 나가지?’ 재경팀에 물어 예정에 없던 평가를 진행하는 경우도 가뭄에 콩 나듯 있긴 하다.
평가기관은 어디 한 둘인가. 회계법인, 신용평가기관, 감정평가법인, 증권회사, 투자자문사, 기업평가 전문기관으로 자처하는 이들까지 수두룩하다. 심지어 전업 주식 투자자도 자신의 개인 블로그에 관심 있는 종목을 분석하며 투자권유 의사를 개진할 때, 시가총액과 비교해 해당 기업의 진정한 기업 가치를 분석하는 장문의 글을 게시하기도 한다. 평가기관이 다양하다 보니, 평가방법을 부르는 명칭도 제각각이다. 그러나 실제 접근법과 구체적인 평가 기법은 무차별하다. 감정평가에서는 수익환원법, 거래사례비교법, 원가법의 틀에 넣고 있는데, 다른 기관에서는 절대가치평가법, 상대가치평가법, 자산가치평가법으로 부르는가 하면, 순자산가치법, 미래현금흐름할인법, 혼합법, 상대가치평가법, 유사거래비교법 등의 명칭을 사용하기도 한다.
일단 감정평가에서 기업 가치는 유·무형의 자산 가치를 합산한 것으로 정의하고 있다. 세부적으로는 자기자본인 주식가치와 타인자본인 부채가치로 대별했는데 자산의 취득 시 자금의 출처에 따른 구분으로 볼 수 있다. 기본적인 전제에 따라 기업가치 평가 금액은 큰 편차를 보인다. 계속 존속할 수 있는 기업인지, 곧 문 닫을 곳인지에 따라서 접근 방법이 달라지기 때문이다. 전자를 ‘계속기업가치’, 후자를 ‘청산가치’로 부르고 이들 기업을 평가할 때 각각 미래 창출 수익과 현재 처분 가능 자산에 주안점을 두고 결론을 내는 것이 일반적이다.
「감정평가에 관한 규칙」제 24조에서는 ‘감정평가업자는 기업 가치를 평가할 때 수익환원법을 적용하여야 한다.’고 규정하고 있다. 원칙은 그렇지만 여의치 않을 경우 원가법이나 거래사례비교법을 적용할 수 있다. 청산기업에 대한 평가가 수익환원법을 적용할 수 없는 대표적인 예외 상황일 것이다. 그 반대로 계속기업을 평가할 때 수익환원법을 배제하려면 특단의 사정이 있어야 한다. 계속 존속하는 기업이 앞으로 벌어들일 수익이 얼마인지 거들떠보지 않는다는 것은 비상식적인 사고일 테니 말이다.
수익환원법도 한 기간의 수익만을 환산하는 ‘직접환원법’과 다년간의 수익을 할인하는 ‘할인현금흐름분석법’, 그 밖에 옵션평가모형 등으로 나눌 수 있다. 대표적인 평가방법은 ‘할인현금흐름분석법’이다. 이 방법은 영업활동에 의해 창출되는 현금흐름을 기준으로 ‘영업가치’를 구하고 여기에 비영업용 자산 가치를 가산한다. 영업활동에 기여하지 않고 그저 보유하고 있는 자산은 영업활동에 의한 현금흐름과 무관하기 때문이다. 이 방법에서는 영업 가치를 구하는 것이 핵심이다. 일단 현금흐름을 예측하는 기간을 5년 내외로 설정한다. 이 기간의 현금흐름을 현재시점으로 할인해서 합산한 결과를 ‘예측기간의 영업가치’로 보고, 예측 기간 말의 다음연도 현금흐름을 환원해 현재시점으로 할인한 값을 ‘예측기간후의 영구영업가치’로 파악한다. 이 둘을 합하면 ‘영업가치’가 된다.
현금흐름의 대상이 손익계산서 상의 영업이익과 등치는 아니다. 법인세를 차감한 세후 영업이익에서 감가상각비 등 비 현금항목을 가산하고 영업부문에 투입되는 순운전자본증감액과 순투자금액을 차감한다. 말 그대로 기업이 실제 영업활동으로 거둬들이는 순수한 현금유입액이다. 이들 현금흐름이 현재가치로 환산될 때는 연금을 일시불로 당겨 받을 때처럼 기간 할인 효과가 나타날 수밖에 없다. 할인의 정도를 나타내는 ‘자본비용’은 거의 예외 없이 자본비용의 평균값으로 결정된다. 자기자본과 타인자본에 귀속해야 할 요구수익률을 각 자본의 시장가치를 기준으로 한 자본구성 비율로 가중 평균하는 방법이다. 각 자본의 요구수익률은 결정방법이 다르다. 타인자본은 세후 이자율이 기준이 되며, 자기자본은 자본자산가격결정모형(CAPM)을 사용하여 무 위험률에, 시장이자율과 무 위험률의 격차에 해당기업의 체계적 위험을 나타내는 민감도 수치 β를 곱한 값을 더한다.
복잡한 수식, 여러 기간의 현금흐름표가 등장하는 ‘할인현금흐름분석법’이 고차원적인 평가기법으로 보여도 대부분의 수치는 미래에 대한 가정과 추정을 통해 등장한다. 예상이 크게 빗나가면 산에 올라갔던 기업 가치는 저 바다 밑으로 침몰할 수 있다. 자원외교라는 미명하에 부실 사업장의 미래가치를 한없이 장밋빛으로 전망하고 추정한 인위적인 사업성 보고서를 발판삼아 혈세를 바다나 산에 묻어버린 사례가 현실화되지 않았던가. 그래서 다른 방법에 의해 그 적정성을 검토해야 하고 거래사례비교법이나 원가법이 보완재가 되는 것이다.
수익이 아직 현실화되기도 전에 ‘전조(前兆)’처럼 이미 시장이 반응하는 경우를 흔히 볼 수 있다. 누구나 장래의 수익을 확신할 때다. 시장에서 형성되는 기대치가 이미 주가에 반영되었다면 시가총액이 기업 가치에 근접할 수 있다. 주가와 주당순이익의 비율(PER), 주가와 주당순자산가치의 비율(PBR), 주가와 주당매출액의 비율(PSR)등의 수치를 시장배수라고 부르는데, 동종업종 경쟁기업의 시장배수를 이용해서 대상 기업의 시세를 가늠할 수 있다. 최근 인수합병 된 기업의 인수가격과 이런 시장배수의 비율을 대상 기업에 그대로 적용하면 비례식처럼 추정 기업가치가 도출된다. 물론 인수가격에 경영권 프리미엄이 붙었다면 해당 지분의 가치를 적의 조정해야 할 것이다. 거래사례비교법은 가장 단순하면서도 그 어떤 평가방법보다 설득력이 높다.
원가법은 기업이 보유한 유·무형의 개별자산의 가치를 합산한다. 물론 현재시점에서 재평가된 금액이다. 현재 재무 상태를 잘 반영한다는 장점이 있지만 기업의 이익창출 능력을 전혀 고려하지 못하는 근본적 약점이 있다. 주식시장에서 ‘자산주’라고 불리는 기업은 이런 식의 접근이 유의미하다. 장기 보유 목적의 부동산과 임대목적의 투자부동산을 소유한 기업은 수익성 부동산을 직접환원법에 의한 수익가액으로 평가하고 나머지 보유 부동산의 시가를 전부 합산하면 간편하게 기업 가치를 결정할 수 있다.
부동산은 그나마 단기간의 예측이 가능하고, 리먼 사태와 같이 급격한 경기변동을 유발하는 소재가 없으면 추정 가치의 진폭이 그리 크지 않다. 호재성 기사에 빌붙은 기획부동산에 속아 산 급경사의 자연림은 부동산 본연의 가치가 변한 것이 아니라 부주의한 매수자가 정상적인 입찰 금액에 ‘0’ 하나를 덧붙인 것 뿐이다. 반면, 기업 가치는 폭락과 폭등의 전조가 급격히 나타날 수 있고 예상 시나리오에 따라 최종 평가 금액이 요동친다. 따라서 장밋빛 전망을 근거로 한 수익환원법이 상단, 자산 가치를 합산한 원가법이 하단에 위치하고 그 중간 어디쯤엔가 시장 증거에 활용한 거래사례비교법에 의한 결과가 포진하는 형태라고 이해하면 된다. 간혹 상단을 뚫는 거래가 성사된다면 매수자는 문어발 하나 추가한다는 환상에 눈 멀어 장밋빛을 넘은 꿈같은 전망으로 돈을 쏟아 부었거나 외압에 의해 울며겨자먹기로 다 쓰러져가는 회사를 인수하는 저간의 사정이 있을 것이다.
